人民币自由兑换试水带来的影响

近日，上海浦东自由贸易区一揽子方案已送达国务院各委办会签，包括在自由贸易区内率先实现资本项目下开放，并逐步实现人民币可自由兑换。这是中央确定在2015年前实现人民币资本项目可兑换、人民币国际化的进一步大胆试水。然而此时正值美联储明确退出刺激、日元暴涨暴跌、新一波全球央行“货币战”逐渐升温，国内利率市场化、汇率市场化、人民币国际化稳步推行，开放带来的潜在机遇与挑战在复杂的国内外环境下都被放大了，都会对国内外的资本市场都会带来深刻影响，不得不值得我们关注。

资本项目下可开放意味着投资等需求的人民币兑换将成为可能，上海自贸区方案提出，未来企业法人可在自贸区内完成人民币自由兑换，个人则暂不施行。这样，企业将能够直接以投资为目的自由兑换人民币（以前则需要外管局严格审批），极大方便了资本跨境投资融资。 然而这为热钱的涌入提供了新的合法途径，近期人民币汇率不断创新高，周小川行长随之提出“严密监控热钱流动”，随之而来的是连续正回购造成回购利率创年内新高，在热钱涌入的情况下继续开放人民币资本项目兑换无疑对央行是巨大压力。更为敏感的是，随着美联储在5月22日伯南克讲话明确了QE退出的情况下，那时自由兑换带来的可能是资本的自由回流美国、对国内整个资本市场实体经济造成冲击。如何平衡人民币国际化、汇率、利率市场化和外部资本流动带来冲击将成为考验央行和决策层的关键。

随着之前一轮日本量化宽松、欧洲央行降息等引发的“货币战争”，非美货币贬值、美元升值，人民币带来贬值压力，然而为了稳定大局中国没有主动贬值，被动升值增大了热钱涌入套汇、套利的动力，央行为了对冲热钱而收紧流动性，利率提高增大了套利的动力，而同时利率提高同时抬高了人民币即期汇率，如果在开放市场环境下远期汇率会随着套利资本的涌入而降低（利率平价理论），然而中国当前的利率和汇率基本是非市场化的，汇率会随着利率而利率升高而持续升高，带来更多热钱。资本项目下可开放长期来讲正是解决这个怪圈的关键，然而短期内却增大了国内资本市场受冲击的程度。

5月22日的国会听证会上，伯南克的讲话一波三折，首次明确提出“如果失业率持续好转的话、将考虑退出刺激政策”。美元指数应声大涨、国债收益率也很快突破2%的关键位置一路上涨。可以认为，美元指数和美债收益率同步上涨将成为未来中长期的主要趋势，那么跟随双上涨带来的是全球资本回流美国，之前一直防范的热钱涌入中国的担心将变为热钱流出中国的担心。而恰在此时，中国明确了资本账项目开放的进程，此时热钱的流入和流出合法化，将给国内的宏观经济调控和人民币汇率的稳定带来更大的冲击。而央行为了对冲热钱的影响，将采取“你松我就紧、你紧我就松”的策略对冲（这就是年初央行提出SLO-短期流动性工具的目的），即当前热钱涌入的阶段，央行通过公开市场操作收回流动性（这也是近期市场流动性不断紧张、回购利率不断创出新高的主要原因），而当热钱随着美国利率走高开始回流美国，资本撤出造成国内流动性过于紧张，央行则会通过公开市场操作释放流动性（而且这个时点应当略早于资本流出的时点）。

可以确定的是资本中期（大概2013年内）还不会从中国回流到美国。虽然长期看必然退出，退出必然带动境内热钱回流美国，但中期还不会发生，原因第一：热钱还要套取人民币升值的汇差，第二，还要套取人民币高利率的利差，第三，美联储还没有实际加息的动作。只有汇差、利差达到临界值开始反转后中美之间的大资本回流才会发生。

同样可以基本确定的是美联储退出还要到2013年后。原因是第一，伯南克还要到2013年底卸任，任期内很难改变他一贯奉行的“遏制通缩”的大方略，第二，年内很难达到失业率降到6.5%、通胀高于2%的退出标准，第三，实体经济的复苏完全不支持现在美股的上涨，美联储在用口头预期来试探资本市场的反应，现在看，一说退就跌；

另外，还需要注意的是日本的刺激措施及其影响。从今年一月以来日本量化宽松不断升级，然而近期却出现了日经和日元暴涨暴跌的情况，带动了东南亚地区香港、印度、泰国、菲律宾等国家股市大跌、甚至有资本撤出的迹象（这些都会间接影响A股）。如果日本刺激出来的泡沫提前破灭，那么大量在日经、日元、日债的投机机构可能会出现短期流动性极度紧张的情况，进而通过资本项目开放的中国补充，带动境内流动性突然紧张。这个变数恐怕安倍政府自己都难以把握。

对于境内的资本市场，热钱潜在的流入、流出将造成境内利率市场的频繁变动，而这将再次成为主导未来股市和债券市场的主要因素，而利率的形成机制又处于非市场化到市场化的变化当中，和利率相互影响的汇率亦然，长期来看判断未来的股市和债券市场的波动更加复杂，监管层监管的压力也将增大，中短期来看如果7月人民币资本项目开放，有利热钱涌入，利率将持续保持高位，在10月的十八届三中全会召开之前，股市和债市的压力恐怕将持续增大。

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